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中国千亿教育巨头遭遇浑水狙击 市值一天蒸发140亿

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发表于 2018-6-14 19:09 | 显示全部楼层 |阅读模式

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 导读:
  最多暴跌15%!刚刚,中国千亿教育巨头遭"大空头"浑水狙击,市值一天蒸发140亿
  多年以后,浑水又盯上了一家中概教育公司
  好未来回应浑水做空:存在大量错误、无依据的猜测及恶意解读

  最多暴跌15%!刚刚,中国千亿教育巨头遭"大空头"浑水狙击,市值一天蒸发140亿!

  昨晚,美国知名做空机构浑水(Muddy Waters)又出手了,这次他盯上的是中国的教育龙头企业——好未来。受此影响,昨晚(当地时间周三上午)美股开盘后,好未来股价一度跌逾15%,截至收盘跌9.95%,市值蒸发22.4亿美元。按最新汇率计算,相当于一天市值蒸发143亿元人民币。



  而在周三之前,好未来股价走势强劲,不断创出新高,截至本周二,其今年以来涨幅达到54%。总市值高达1440亿元人民币。力压老牌教育巨头新东方的1071亿元人民币市值,成中国教育和培训行业一哥。

  图:好未来今年股价涨幅超50%,但昨日遭到做空单日暴跌近10%

  图:新东方今年涨幅只有10%左右,远落后于好未来。


  浑水在报告中直指好未来正“欺诈性”创造利润,在2016财年开始财务作假,过去两年将其净利润至少多报了43.6%。而与此同时其创始人张邦鑫的身价也随之水涨船高,从9亿美元飙升至75亿美元。

  值得注意的是,2012年浑水也曾做空过同样是中国教育龙头企业的新东方,不过新东方在随后6年多时间里股价上涨超650%。

  浑水做空好未来
  6月13日,浑水称正在做空好未来股价,70页的做空报告主要从以下5个方面对好未来展开攻势:
  1、尽管好未来“业务靠谱”,但是至少从2016财年起该公司就在欺骗性地夸大该公司利润;
  2、预计在2016-2018财年期间,好未来的净利至少被夸大了43.6%;
  3、预计在2016-2018财年期间,好未来的累计净利润率只有8.8%,(而好未来披露数据为12.4%);预计2018财年好未来实际净利润率仅10.4%,(而好未来披露的数据为11.6%);
  4、相信好未来的核心业务-培优业务财务作假已经完全存在,并且正蔓延至好未来的线上业务。

  5、预计好未来2016-2018财年税前利润被抬高1.53亿美元,约28.4%。


  此外,报告还指出,自2016财年以来,好未来创始人张邦鑫的身价便已从9亿美元飙升至近75亿美元。

  报告称:“投资者可能还记得2010、2011年那段黑暗时期。这段时间,中国在美上市的企业大约有400起欺诈事件。而实际上,在这数百起公然欺诈中,几乎没有一家公司的董事长因此而入狱。查理·芒格喜欢说:‘给我看看激励措施,我给你看结果’。因此,当我们看到好未来早在2016财年利润造假时已经并不吃惊了。自2016财年以来,创始人张邦鑫的身价便已从9亿美元飙升至近75亿美元,变得像BobbyAxelrod一样富有是有强大吸引力的,毕竟当你被发现的时候不会受到任何惩罚。”


  浑水称其对1000页的中国政府文件进行了研究,这些文件涉及归属于好未来或与好未来之间存在关联的各个实体;此外,浑水还研究了有关其中很多实体的第三方信用报告,从而得出了上述结论。

  值得关注的是,报告显示,这只是第一部分(part 1),因此不排除后续有更多做空报告出来。

  过去3年涨幅超600%
  高瓴、QDII基金均有重仓

  好未来,原名学而思,是中国教育领域龙头企业。

  好未来通过做小学奥数培训快速崛起,其构建的五大教育产业事业群包括:智慧教育、教育云、内容及未来教育、K12及综合能力和国际及终身教育。

  好未来旗下共有学而思、学而思网校、家长帮等15个业务品牌。好未来在在线教育领域投资很多,包括宝宝树、果壳网、作业盒子等品牌。

  其业绩表现也一直十分突出,4月26日,好未来公布第四财季财报称,好未来第四财季营收同比增59.4%,至5.041亿美元,上年同期为3.163亿美元。第四财季归属于好未来的净利润同比增102.9%,至6950万美元,上年同期为3430万美元。不按照美国通用会计准则(Non-GAAP),第四财季归属于好未来的净利润同比增83.9%至8210万美元,上年同期为4470万美元。

  好未来股价在过去3年时间里累计上涨了600%以上。


  好未来也一直获得国内外多家知名机构的青睐。

  据好未来2017年年报显示的前20名机构股东中,包括国外知名私募贝莱德集团、先锋基金等,也包括摩根士丹利、高盛等知名投行。此外,还有国内知名机构高瓴资本,不过据高瓴资本一季末持仓数据显示,其持有的好未来股数从去年底的291.8万股减持至242.3万股。而景林也在一季度清仓了好未来。


  基金一季报显示,截至2018年一季度末,好未来成为3只QDII公募基金的前十大重仓股。可见机构投资者对好未来的青睐。在浑水做空之前,这些投资机构确实也获利丰厚。

  浑水曾做空新东方
  随后新东方涨幅超650%

  提起好未来,很难绕过中国另一个教育龙头股——新东方。

  事实上,新东方也曾于2012年7月18日遭遇浑水伏击,两个交易日股价便腰斩。但在接下来的时间里,新东方涨幅超650%。

  2012年7月18日,浑水发布长达97页的报告,质疑新东方财务报告存在欺诈,建议“强烈卖出”新东方股票。浑水认为,新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑,同时指出新东方合并资产和税收利率都不合理等诸多问题。新东方股价两日累计下跌57.32%,市值缩水过半,仅剩14.7亿美元。

  就在高盛等诸多投资机构开始看空新东方的时候,事情出现转折了。

  新东方董事长俞敏洪现身“辟谣”,称“浑水写的只是小说”。俞敏洪不仅一一回应了浑水的质疑,更成立了包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会,“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑,以保证公司信息对于股民的透明度。”随后的7月20、21两个交易日新东方股价回涨近36%,并与此后的6年间实现了股价的数次翻倍。

  新东方股价2012年7月18日至今表现:

  对于浑水的做空报告和财务造假质疑,截至基金君发稿,好未来仍未做出回应。(中国基金报燕西)
 多年以后,浑水又盯上了一家中概教育公司
  本文来自天风证券,原标题《从浑水做空新东方,再看本次好未来做空事件》。

  浑水做空好未来报告重点:浑水昨日发布好未来做空报告,其主要观点在于好未来存在虚增利润行为,且Part 1核心在于分析两笔投资交易的财务处理导致虚增投资收益且未计提减值。

  具体来看:
  1、好未来FY2016-2018累计至少虚增净利润43.6%,浑水认为此期间净利润率为8.8%而非公告的12.4%,其中,FY18的净利润率为10.4%而非11.6%。且浑水认为这种欺诈行为发生在其核心培优业务,也在转移向在线业务。

  2、顺顺留学、广州智康一对一两笔交易的处理,使得好未来FY16-18虚增税前净利润$1.532亿(28.4%)。

  顺顺留学:
  1)账面增值带来投资收益虚增:公司2015年6月实际第一次投资顺顺30%股权时其估值$3510w,2016年6月第二次投资顺顺36%股权时其估值上升至$1.059亿,两次投资估值差异使得公司初始投资的30%股权账面公允价值增值$2520w,确认$2480万税前利润,且规避确认了$1650w损失。

  2)DFRL和顺顺交易顺序验证了这种虚增的毫无价值:且从交易顺序上看:TAL在15年6月投资顺顺,15年8月以近乎0的价格将旗下从事留学服务的东方人力DFRL出售给顺顺,而后控股顺顺获得账面投资收益的虚增。

  3)顺顺/DFRL存在财务造假行为,浑水认为递延收入到次年收入的转化率过低,DFRL在CY2017确认的收入仅为CY2016年末账面递延收入的26.8%。

  4)商誉减值风险:在顺顺交易中TAL确认了$9300w商誉,浑水认为,根据账面损失、职工减少、合同减少、网点关停和现金减少等情况,TAL除了要计提顺顺FY16-17的$1650w经营损失外,还需要计提FY16-17累计的$2710w账面公允价值增值的损失,并减记$1970w账面递延收入。

  广州智康一对一:
  1)虚增投资收益$5000w:公司2015年8月将广州智康一对一出售给轻轻家教(TAL投资标的)并换取优先股,从而在FY16中确认税前投资收益$5000w;15个月后由于轻轻家教认为与其自身业务不符,取消该笔交易。但是TAL并未在报表中转回该投资收益。且浑水认为,该交易没有发生实际现金转移,原价格回收和调研表明该出售可能并非真实出售,且其他证据也佐证该观点,例如大部分中心租金继续由TAL支付,轻轻家教承接广州智康业务的高管由TAL派出等。

  2)在重新合并广州智康时,TAL确认了$940w递延收入,浑水认为至少大部分的递延收入是伪造的。

  我们认为,目前Part I的报告主要针对两笔投资交易的财务确认、计量进行批判和审视,然而市场在评估TAL时主要关注点在于其核心培优业务的增长及目前线上业务的拓展,我们认为本次浑水观点中亦承认TAL是real business,且在收入的规模及增长方面并未提出质疑。

  而对于顺顺留学和广州智康一对一的交易问题,市场此前已预期其在顺顺等新业务方面的亏损情况。所以浑水本次提及的两大交易只是触及TAL在2015-2016年期间应对在线教育初现的时点时投资出现的部分问题,而未涉及TAL的核心。

  我们认为参考2012年新东方遭遇浑水狙击的情况(彼时浑水指出的问题甚至更加严厉),并不能否认公司的价值。好未来目前股价的核心分歧点在于估值,即其核心业务的增长能否支撑高估值,而非好未来短期的EPS。

  结合教育行业在国内的需求与好未来近年来在城市及网点方面的高速扩张,我们维持对于好未来成长的判断。

  回顾2012年新东方遭遇浑水做空的情况及进展
  1、时间节点回顾:

  2、做空理由浑水做空新东方的主要观点在于:VIE结构、门店存在大量加盟的现象、营业收入造假、税收减免不合理、审计漏洞等。

  具体包括:
  1)加盟问题:EDU自称全部校区都是直营,实际上可能存在大部分加盟情况(包括泡泡和非泡泡)。浑水质疑其将加盟店收入作为直营收入计入报表。

  2)毛利水平:EDU历史数据表明毛利超过60%,而浑水调研非上市公司显示,一线城市培训机构的门店毛利很难超过30%,二三线城市上限则只有20%。调研显示新东方很多校区只在周末上课,其利用率程度低,很多校区甚至可能只是展示用途而非为了盈利。

  3)税收问题:原民办教育促进法中对不要求合理回报有优惠政策,新东方北京学校作为非营利学校,但是实际上是for profit的,所以其应当缴纳税收。浑水认为,EDU在税收方面涉嫌造假。

  4)VIE结构控制弱:VIE结构控制弱,且新东方的学校都是不要求回报的民办非企业法人,没有对股东充分的保护。

  5)审计费用下降:2011年审计费用较2007年下降了32%。

  3、新东方在浑水做空后,俞敏洪第一时间予以回应
  俞敏洪表示:
  1.新东方没有私有化退市计划;
  2.尽管本人不喜欢上市,但上市了就必须一心一意经营;
  3.新东方学校全是直营店,泡泡少儿在一些非直营城市的合作校,只把合作费并入财报;
  4.新东方一直守法纳税经营;
  5.新东方尊重美国证监委关于VIE调查,努力保护投资者利益;
  6.不管发生什么事情,学生和员工利益高于一切。

  总结
  多年后回顾浑水本次做空,会发现其对中国民办教育培训行业的很多质疑源于对业务的不了解,而质疑点本身并不构成对新东方核心业务增长的质疑,而更多是质疑落脚点在于公司治理问题。

  我们认为本次对好未来的做空,从目前来看依旧存在该现象,对2笔并未涉及好未来实际核心业务的质疑,并不构成对好未来长期市值的判断。

  目前来看,好未来的市值落脚点在于长期核心业务的增长,因此对股价的判断应当更多从对核心业务增长的判断角度出发,结合目前好未来在新城市的拓展,季度新增学生的情况看,我们认为好未来仍然是具备长期投资价值的优秀公司。( 天风证券


好未来回应浑水做空:存在大量错误、无依据的猜测及恶意解读
  摘要:好未来表示,董事会与审核委员会将对指控进行评估,并考虑采取适当手段保护公司股东利益。昨日遭浑水做空后,好未来股价大跌近10%。

  本文来自全天候科技,阅读更多请登陆www.awtmt.com或华尔街见闻APP。

  浑水宣布做空好未来过去十多个小时后,好未来官方终于给出了回应。北京时间6月14日下午,好未来对于遭浑水做空一事回应称:报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。董事会与审核委员会将对指控进行评估,并考虑采取适当手段保护公司股东利益。

  北京时间今日凌晨,浑水创始人Carson Block发布做空报告称,好未来正欺诈性的创造利润。

  Block表示,浑水估计,在2016财年至2018财年期间,好未来的净利润至少被夸大了43.6%。此估计仅基于浑水能够量化的信息,实际欺骗性的利润夸大程度可能超过了这个估计。而税前利润被至少夸大了39.5%,营业利润被至少夸大了21.6%。



  Block同时指出,好未来在此期间的累计净收入利润率仅为8.8%(好未来报告为12.4%);浑水估计其2016财年净利润率仅为10.4%(好未来报告为11.6%)。

  浑水报告发布后,美股好未来股价盘中一度大跌12%,当日收跌近10%。

  Block还分析了好未来负责人财务造假的动机,他向腾讯《一线》表示,好未来市值从2016财年的9亿美元跃升至75亿美元,“像Bobby Axelrod(电影《亿万》中靠内幕交易而身价亿万的对冲基金经理)一样可以财富暴涨,却不用担心电影里那样有被逮住的可能,这是张邦鑫财务造假的动力。”好未来在2010年登陆纽约证券交易所,发行价仅10美元,而后在市场上表现十分亮眼。

  浑水被称为上市公司的“猎杀者”,近年来以精准做空中概股而声名大噪。此前嘉汉林业、辉山乳业、分众传媒等中概股遭浑水做空后,股价均出现暴跌。

  值得一提的是,2012年7月,浑水还曾做空另一中国教育培训巨头——新东方。浑水当时发布报告,质疑新东方财务报告存在欺诈,建议“强力卖出”新东方股票。浑水认为,新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑,同时指出新东方合并资产和税收利率都不合理等诸多问题。接连打击后,新东方股价两日累计下跌57.32%,市值缩水过半。(全.天.候.科.技.张.少.华)


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