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金融危机十周年:回顾与思考

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发表于 2018-6-14 00:01 | 显示全部楼层 |阅读模式

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本帖最后由 gccd 于 2018-6-14 00:03 编辑

金融危机十周年:回顾与思考(上)

来源 | 文化纵横(whzh_21bcr)

作者 | 朱嘉明

    2008年金融危机距今已十年,但其引发的全球政治、经济和社会效应远未终结。后金融危机十年,给予中国最大的启示,不只是经济层面的危机意识,最为重要的,是需要借助危机激发新的思考。正如本文作者朱嘉明所言,当前国际金融生态正处在剧烈变动的时期,特别是以比特币、区块链为代表的新金融工具的诞生,对当前世界的金融安全和治理构成巨大挑战。面对这些新的历史变量,我们需要以开放的、建设的、综合的视角,超越旧有的理论框架和制度框架,站在一个新的历史位置,洞悉时代发展的趋势。
    21世纪以来,堪称重大历史性事件的莫过于“9·11”事件和2008年金融危机。两相比较,它们的共同之处是深刻地影响了世界历史的走向,前者彻底改变了自第二次世界大战之后建立起来的世界政治秩序,恐怖主义成为国际关系中新的因素;后者不仅影响了各国货币政策的选择,而且改变了整个世界货币金融的生态系统。它们的不同之处则在于,前者发生在政治领域,导致直接的生命和心理伤害,后者发生在经济领域,导致财富和财产损失;前者是个别的、有组织、有目的的攻击行为,后者是总体的系统性风险;前者有可能防范,后者则难以控制。




    由此可见,2008年世界金融危机的根源、发生机制和扩散模式的复杂程度,甚至超越恐怖主义袭击。2008年11月初,英国女王(QueenElizabeth)访问了伦敦经济学院,这是自1920年女王祖父乔治五世访问伦敦经济学院之后,英国国王或女王首次对该校的访问。女王问在场的经济学家:“为什么没人注意到会发生这场金融危机?”[1]经济学家无言以对。据《福布斯》(Forbes)杂志:当时女王全部的财富是3.2亿英镑,其中1亿英镑用于股市投资,在金融危机中损失2500万英镑。四年之后的2012年12月,女王访问英格兰银行。该银行的首席经济学家SujitKapadia告诉女王,他可以回答2008年11月女王在伦敦经济学院提出的问题:金融危机近似于地震和流行性感冒,其预测是相当困难的。他请女王放宽心,银行界将避免另一次金融危机。显然,SujitKapadia并没有回答2008年金融危机的原因。所以,女王最后说:“预见金融危机很可能不是一件易事。”[2]
    可以说,关于2008年世界金融危机是否可以预见或预期,至今没有定论。
    “金融危机”:趋于常态化
    自工业革命以来,工业化国家出现了日益明显的经济周期,这个经济周期也叫做商业周期。经济危机基本上就是商业周期危机。1929年到20世纪30年代初的大萧条,是一次典型的、大规模的和破坏性极大的商业危机。这场危机的起源是所谓“生产过剩”,或者是凯恩斯所说的“有效需求不足”。整个危机是从实体经济部门传导到货币金融经济部门,再反作用于实体经济部门的过程。
    但是,第二次世界大战以后,让人们心有余悸的“大萧条”式的危机,并没有再发生过。自20世纪70年代初,伴随布雷顿森林体制完结之后,经济危机更多是来自货币金融领域的危机,而不是实体经济的危机。在这样的经济现象的背后是:(1)原来的商业周期越来越不明显,资本周期运动拉长,经典意义上的商业周期不复存在;(2)政府通过“凯恩斯主义”的政策工具,对商业周期的影响能力日益强化;(3)货币金融市场蓬勃发展,货币金融经济逐渐成长为相对独立的经济。货币金融经济的规模也大于实体经济的规模;(4)进入20世纪20年代后,世界呈现出由金融经济主导的趋势——货币金融经济带动实体经济,而不是相反;(5)既存在实体经济部门和货币金融经济部门的失衡,也存在货币金融部门自身的失衡。
    在货币金融经济急剧膨胀的过程中,由于其复杂性、国际性、技术性、流动性,政府监管能力滞后,使得金融危机日益频繁,局部的、小规模的、短期的金融危机成为一种新的经济现象。1997年亚洲金融危机、2008年世界金融危机,不过是典型案例。人们以为,货币金融危机是可以加以分类的,例如有货币危机、债务危机、银行危机、次贷危机等类型,但实际的货币金融危机从来不是单纯的,而是混合、并发的。债务危机、流动性危机和信用危机,几乎是同时发生的。
    值得注意的是,虽然包括1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机,并没有演变成当时人们以为和预期的那样模式,例如再现1929年式的大萧条,其周期也比预期的时间要短,但是,1997年的亚洲金融危机,改写了亚洲,特别是东亚、东北亚和东南亚的经济版图;而2008年的世界金融危机,则改变和继续影响着世界金融生态体系。

   “国际货币体系”:在稳定表象下的解体
    1944年,布雷顿森林会议确定了当代的国际货币体系。27年之后(1971),尼克松关闭美元的黄金窗口,标志着国际货币体系进入到“后布雷顿森林货币体系”时代。从1971年到现在,“后布雷顿森林货币体系”基本上是稳定的。任何政府和经济组织要想改变这个货币体系,都是相当困难的。
    “后布雷顿森林货币体系”时代的最重要特征是美元摆脱与黄金固定兑换率的约束,自由汇率取代固定汇率制度。从此,世界各国政府对“主权货币”具有绝对权力,建立在国家信用基础上的“法币”或者“主权货币”地位大为上升。而黄金在世界货币体系中的地位全面削弱,对某些国家来说,甚至只有象征性意义。于是,各国货币的价值不仅取决于自身经济状态,而且体现为与美元的汇率。这样,美元的升值与贬值,势必影响世界各国货币的价值。
    所以,进入“后布雷顿森林货币体系” 时代的美元对“国际货币体系”的影响力不是削弱,而是强化了。
    “国际金融秩序”:走向脆弱的平衡
    自布雷顿森林会议之后,支撑国际金融秩序的主要是世界银行、国际货币基金组织,以及国际清算银行等国际性金融组织。
    国际货币基金组织的章程就属于金融秩序的规范,其基本职责是确保全球金融制度的稳定性和运作,其基本手段是监察各国汇率和贸易情况,提供必要的技术和资金协助,以促进国际间货币合作,维系成员国之间的稳定汇率关系,以及国际收支平衡。支撑国际货币基金组织的则是1969年设立的“特别提款权”。当会员国在短期国际收支困难时,该基金可以提供必要帮助。但历史一再证明,国际货币基金组织的表现与其宗旨差距很大。20世纪80年代以来,国际货币基金组织对超过100个国家所经历的银行体系危机反应严重滞后,特别是对1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机。所以,改革国际货币基金组织已经成为共识。在2008年金融危机之后,中国提出了“超主权货币”的概念,即“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币”,实现对现有国际货币体系的改革。[3]但是,中国的努力并没有达到预期的结果,仅仅有限地增加了人民币在特别提款权的比重而已。
    国际清算银行也是支撑国际金融秩序的重要机构,该银行在1988年制定和之后多次修订的《巴塞尔协议》, 通过最低风险资本要求、资本充足率监管和内部评估过程的市场监管,帮助银行体系改进风险管理体系,实现同时识别和避免当前与未来的信用风险。但是,它在2008年世界金融危机面前也是束手无策。所以,2010年的《巴塞尔协议III》,提高商业银行资本充足率,并增加所谓防护缓冲资本和反周期准备资本。不仅如此,它还计划引入杠杆比率、流动杠杆比率和净稳定资金来源比率的要求,以降低银行系统的流动性风险,加强抵御金融风险的能力。
    必须看到,自2008年世界金融危机之后,不论是国际货币基金组织,还是国际清算银行,对国际既有秩序的影响力不断下降,最大的努力也不过是“亡羊补牢”。其根本原因在于:现行国际货币体系的内在缺陷和系统性风险,且在不断增长。原有法规与实际脱节,而重新制定法规受到太多条件的制约。更需要关注的原因是:金融市场呈现多元化和自主化,欧元区的扩大和成熟,新兴市场国家的经济实力全面膨胀,其主权货币都在成长壮大,中国的人民币具有代表性。
    在这样的情况下,维护世界金融秩序不得不主要依靠G20,或者是主要工业国家的财长会议,但是,这两种方式的约束性相当有限,只能达到某种脆弱平衡,而且成本愈来愈高。国际货币体系的平衡机制已经呈现日趋脆弱,且存在解体的迹象。所以,现在需要G20和更多国家协商,探讨设立维护世界货币金融秩序的新型机构,以补充包括国际货币基金组织、国际清算银行等现行国际金融机构的先天不足的可行性。这样的新型国际金融机构,应该具有超越主权国家央行、主权基金,以及超级跨国公司的利益格局,而且可以制定国际性货币金融治理法规,规范和引导金融创新的基本功能。

   “货币政策”:边际效益递减
  自20世纪70年代进入“后布雷顿森林时代”之后,世界各国央行,特别是美联储的货币政策地位显著提高,甚至被过度夸大。这种情况自20世纪80年代开始,特别是在20世纪20年代出现改变货币政策的边际效用递减的迹象。
    2008年世界金融危机是一个试金石,至少证明美联储的“货币政策”存在两个致命问题:(1)对整个危机没有预见性,丧失了缓解危机的最佳时机;(2)当危机国际化之后,实施“货币宽松政策”存在严重缺陷。伯南克将利率降至1%,为投资者和机构提供了一种前所未有的借贷激励,加剧房地产泡沫和刺激股市和债市。
    为什么货币政策的边际效用呈现递减?其基本原因是货币政策无法适应:(1)货币金融经济发育和膨胀过快;(2)货币金融经济结构的复杂化,影响金融变量不断增加;(3)货币金融经济国际化程度深化;(4)货币金融经济的技术创新;(5)中央银行和其他有关部门的协调成本过高;(6)货币政策、财政政策和产业政策难以“一体化”。所以,传统的货币政策工具及其组合,诸如改变存款准备金率、调整再贴现率,都难以达到预期效果。经济体对于货币政策的工具及其组合,已经有了“耐药性”。2008年金融危机之后,随着绝大多数国家先后采取货币宽松政策,加之普遍实施低利息甚至零利息、负利息政策,货币资本从短缺资源变成一定程度的过剩资源,主要经济部门对货币政策的敏感程度下降,货币政策影响的周期延长;货币政策的效益被其他经济政策的效益所抵消。
    当货币资本的稀缺程度发生根本改变之后,其存量和流量都有大规模增长,这是使得货币政策边际效益递减的根本原因。


金融危机十周年:回顾与思考(下)

  “通货膨胀”:新的部门分布
  从理论上说,通货膨胀有别于货币贬值,通货膨胀主要是指一个国家范围内的货币价值下降,而货币贬值则指一个国家货币在国际市场上的价值降低。在实际经济生活中,一个国家的货币在国内没有发生通货膨胀,但在国际上却可能发生贬值,或在国内发生通货膨胀的情况下,在国际上却可能升值。也就是说,国内通货膨胀与国际货币贬值可能呈不同比例。通货膨胀首先造成民众痛苦指数上升:居民实际收入水平下降,其分配效应伤害低收入者的养老金、保险金等基本福利,却增加高收入者收益,加剧贫富差距。
    但是,上述典型通货膨胀现象已经逐渐改变,特别是在2008年世界金融危机之后,表现得尤其显著。虽然,世界主要国家先后都实行了货币宽松政策,M2(广义货币供应量)急剧增长,达到一倍甚至两倍于GDP的情况,却没有发生关系民生的物价飙升,CPI增长低于M2的增长速度。
    合理解释这种现象的思路是:(1)政府干预民生领域(衣食住行,通讯)物价;(2)在货币宽松的前提下,实体经济部门产出增大,供给增加;(3)货币资本流入到资产领域,主要是房地产市场、股权市场、债权市场、艺术品收藏市场。也就是说,2008年以来,货币宽松政策的效果主要不是反映在与民众消费相关的部门,而是反映在投资部门,导致资本价格下降,以及资本投资规模的增长。以著名互联网公司在纳斯达克上市为例——从亚马逊(1997)、谷歌(2004)、脸书(2012)到阿里巴巴(2014),IPO价格直线上升,意味着资本在贬值。在中国,乐视、摩拜、滴滴打车,动辄几亿、几十亿、上百亿的融资也是证明。至于与高科技创新相关的融资,其数量级更是不断创造新高。当然,因为经济体系的关联性,流入资产领域的资本,不仅会导致资产名义价格的上升,而且最终还是会传导到最终消费品部门,波及民众生活水平和质量。可以肯定的是,如果这种现象持续下去,势必改变投资的生态系统,造成广大民众和投资的彻底分离,使得资本部门和消费部门进一步分离。
    “股票市场”:资本市场地位的显著下降
    自17世纪初荷兰人在阿姆斯特丹创建股票市场,100多年后,美国人基于《梧桐树协议》建立了华尔街股票市场,400余年来,股票市场遍布主要发达国家,支撑了资本主义的发育和成长。其中,华尔街不仅是全世界的资本中心,金融中心,而且是财富象征。2010年,福克斯电影公司制作的剧情片《华尔街:金钱永不眠》(WallStreet: Money Never Sleeps)。“金钱永不眠”道出了华尔街的本质。
    尽管股票市场充满投机和危机,但股市的规模不断扩大,股票市场结构不断复杂化,股票市场运行全球化。进入20世纪末期,作为实行“社会主义制度”的中国,也建立了股票市场。20世纪90年代,股票市场和IT革命结合,将股票市场推到前所未有的巅峰。股票市场蓬勃发展,带动了投资银行业的繁荣。自20世纪70年代至2008年世界金融危机爆发,也是投资银行的黄金时代。
    但是,2008年的世界金融危机成为重要分水岭。从此,不论是股票市场,还是投资银行业,开始不可逆转地衰落。其标志性事件是2008年9月15日雷曼兄弟公司宣告破产。那天,对华尔街来说是名副其实的“黑色星期一”,道琼斯指数创“9·11”事件以来单日最大下跌点数与跌幅,国际金融市场随之剧烈动荡,全球股市大幅下跌。正因如此,2008年世界金融危机,还有“金融海啸”的称谓。此次金融危机之后,美国五家投资银行中,只有高盛和摩根士丹利得以幸存,美林和贝尔斯登被收购,雷曼兄弟公司不复存在。
    只有超越对股票市场的依赖惯性,正视自2008年的世界金融危机以来的股票市场结构和体系的演变,方可理解为什么世界股票市场在资本市场地位的下降。可以肯定的是,进入21世纪之后,最重要的经济结构和体系演变包括:(1)股票市场的主体日益机构化,民众大面积地退出股票市场;(2)股票市场追逐的是新兴产业,甚至是“概念”;(3)二级市场与一级市场显著脱离,进入二级市场的企业并非一级市场的优秀企业;(4)上市企业的业绩表现不尽人意。最近在中国,上百家企业中止IPO审查,是值得重视的征兆;(5)互联网金融的发展,各种“众筹”模式的产生与发展。
    最近,网上流传的 “马斯克‘怒怼’巴菲特,股神已经被时代抛弃了”一文指出:在马斯克和巴菲特对传统经济部门是否要修建对传统经济具有保护意义的“护城河”的争论的背后,其实是两种完全不同的投资理念和思考方式的PK。尽管华尔街对马斯克继续不以为然,但是,马斯克在广大消费者心中还拥有很高的人气,拥有数量巨大的粉丝支持马斯克和他的伟大梦想。[4]几乎可以断言,时间与历史正在倒向马斯克代表的投资理念与模式,而被称为“股神”的巴菲特奇迹和神话,正在成为绝响。
    在这样的历史大转型背景下, 2011年9月至11月的“占领华尔街运动”的历史意义不可低估,这个运动虽然没有达到其自身的预期目标,但是,华尔街的风光岁月从此不再。
    “金融深化”:传统模式已经过时
    这也是一种历史巧合。1973年,美国经济学家E.S.肖出版了《经济发展中的金融深化》;R.I.麦金农出版了《经济发展中的货币与资本》。这两本书分别从“金融抑制”和“金融深化”的角度,论证金融自由化政策对于发展中国家经济发展的必要性。这两位经济学家主张:政府应放弃对金融市场和金融体系的过度干预,放松对利率和汇率的严格管制,发展多种金融工具和金融市场,使得利率和汇率能够反映资金供求和外汇供求对比变化,从而改变金融资源配置效率低下的情况,最终刺激储蓄、投资和经济的全方位增长。
    遗憾的是,因为1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机,导致了绝大多数新兴市场国家的政府强化对货币部门和金融市场的干预程度。这种情况也不同程度地发生在发达国家。也就是说,现实经济与金融自由化和金融市场化之间,呈现出若即若离的趋势,曾经一度影响力极大的金融深化和金融抑制理论,甚至遭到遗忘。
    其实,金融自由化的全球性逆转,除了政府干预全面强化之外,还有更为深刻的原因:在货币金融领域,兼并重组一波接一波,使垄断不断加强。2008年的世界金融危机,为各类金融中介的兼并重组提供了历史机会。例如,中小规模的商业银行或者被兼并重组,或者只能惨淡经营。于是,金融垄断和政府力量的结盟,必然导致金融抑制。所以,如何重新启动金融深化的历史进程是个严肃的课题。
    “金融创新”:突破传统金融体系边界
    按照一般定义,金融创新特指对现有金融制度的改革,创造新的金融工具,发掘和创造现有金融体制和金融工具无法实现的潜力。金融创新的种类可归为:金融制度创新、金融机构创新、金融市场创新、金融资源创新、金融管理创新、金融产品创新,以及金融科技创新。
    从布雷顿森林会议到20世纪70年代初,所谓金融创新乏善可陈。进入“后布雷顿森林时代”,即从20世纪70年代至2000年前后,金融创新主要集中在金融衍生工具(financial derivative)的创造和应用。所谓金融衍生工具是以货币、债券、股票等传统金融工具为基础而衍化和派生的,以杠杆和信用交易为特征,以期货合约、期权合约、远期合同和互换合同为主要形式的金融工具。其中,期权定价模型等衍生工具估价模型和技术取得突破并有显著进展。金融衍生工具的创新,最终影响了传统货币定义、货币划分、货币数量、货币流通速度甚至货币乘数法则。但是,金融衍生工具或产品具有与生俱来的跨期性、杠杆性、联动性,以及不确定性或高风险性。
    金融衍生工具的创造和发展,以及衍生工具供给量增加的基本原因是:(1)20世纪70年代的高通货膨胀率以及浮动汇率制度,强化了规避通货膨胀、利率和汇率等风险的需求;(2)各国政府逐渐放松金融管制;(3)通讯技术、信息技术的进步,降低了实施套期保值、套利和其他风险管理策略的成本;(4)金融业竞争日益加剧,促使金融机构的金融创新。
    在货币金融领域,最早利用金融衍生工具的代表人物是乔治·索罗斯。他引领了在外汇市场形成之后的一系列创新。但是,在此期间却发生了与金融衍生工具相联系的英国巴林银行的破产,以及美国加州橘县财政破产的历史性事件。
    2008年的金融危机,在很大程度上终止了金融衍生工具继续创新的势头,传统金融创新呈现显而易见的颓势。但是,金融创新并没有停止,而是另辟蹊径。几乎在2008年世界金融危机的同时,互联网金融全面崛起,在经历了“网上银行、第三方支付、个人贷款、众筹”的阶段,全面进入传统金融业务的核心领域,将金融创新推进到新的历史阶段。
    意义更大的金融创新是2008年比特币的诞生,以及支持比特币的区块链技术的开拓与发展,创造了超越传统金融体系的另外一种货币金融生态。从此之后,世界进入传统金融创新和基于区块链的货币金融创新并存的时代。最近,据CNBC报导:纳斯达克计划在2018年10月成为首个拓展数字资产交易的全球主流证券交易所。如果这个消息最终变成现实,那将是值得高度关注的“金融创新”事件。[5]
    “金融安全”:成为日益复杂的经济、技术和社会工程
    1997年的亚洲金融危机和2008年世界金融危机,唤起世界各国的金融安全意识,并将金融安全提高到国家安全的高度。应该说,重视金融安全,加强货币金融部门的治理,是一种全球性趋势。
    2008年世界金融危机的教训很多,其中之一是一些国家高估了这场危机的严重性,做出了过度反应,中国政府在2008年11月启动了4万亿的救市计划。即使十年后,如何评价这个计划的后果仍然莫衷一是。但可以肯定的是,这个计划是造成中国后来产能过剩的主要原因。
    从货币金融部门的现实出发,在思考未来金融安全的时候,正确理解和实现货币金融安全,需要考虑三个基本关系:(1)金融安全、治理与金融市场化、金融竞争的关系。如果没有一个有生命力的金融制度,那么经济发展势必会受到影响。以失去经济发展为代价的金融安全是事与愿违的;(2)金融安全和治理,金融主权与金融市场开放的关系。金融国际化是现代金融的基本特点。一个国家的金融安全选择的标准,和世界金融市场的开放需要协调;(3)金融安全、治理与金融技术进步的关系。技术进步和创新是即时发生的,而金融安全的措施则常常是滞后的。所以,需要避免金融安全措施的滞后影响金融技术进步和创新。
    近年,不乏经济学人提出2008年世界金融危机将卷土重来的预测。基本理由是主要国家央行可能犯同样的错误,目前已经出现了众多相同危机的迹象,形成直接触发危机的因素和内在的基础性因素,以及国际环境。其实,货币金融危机的历史证明,简单重复是罕见的现象。对于未来的货币金融危机的任何预见,需要有如下的意识:(1)金融危机的模式会继续变异,2008年世界金融危机之后“影子银行”就是一种变异;(2)与金融危机紧密相连的各类机构和个人组成的复杂利益链条的延伸;(3)产业部门间和国际间传导机制的日益复杂性。

    小结
    从2008年至2018年金融危机后的这十年,是全球货币金融体系剧烈演变的十年,出现了新的症候群、生态。当我们思考货币金融经济的未来趋势,需要以开放的、建设的、综合的视角,站在一个新的历史位置,超越旧有的理论框架和制度框架,解析货币金融制度自我发育和继续膨胀的结构与机制,理解货币金融部门与其他经济部门的复杂关系。未来的货币金融经济的进一步复杂化、技术化和国际化不可避免。

    注释:
    [1]英文原文为Why did nobody notice it?
    [2]英文原文为Perhaps it is difficult to foresee (a financial crisis)。新闻来源:https://www.theguardian.com/uk/2012/dec/13/queen-financial-crisis-question.
    [3]周小川:《关于改革国际货币体系的思考》,载http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128719/128772/2847833/index.html.
    [4]新闻来源:http://www.techweb.com.cn/ucweb/news/id/2663656.
    [5]新闻来源:https://www.cnbc.com/2018/04/25/nasdaq-is-open-to-becoming-cryptocurrency-exchange-ceo-says.html

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