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【广发食品】贵州茅台一季报点评:真实刚性需求旺盛,业绩稳健增长有保障

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发表于 2018-5-3 21:01 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【广发食品】贵州茅台一季报点评:真实刚性需求旺盛,业绩稳健增长有保障

公司公告2018年Q1公司收入183.95亿元,同比增长32.21%;归母净利润85.07亿元,同比增长38.93%。点评如下:

1、均价有望逐步提升,销量平滑有助于业绩保持稳定,预收账款因打款政策变化自然下降
     
       均价全年有望逐步提升。2018年一季度公司收入183.95亿元,同比增长32.21%,其中茅台酒收入157.65亿元,同比增长27.5%。2017年茅台酒吨价173.5万,18年初飞天茅台提价18%、生肖酒提价30%+、年份酒提价15%+,我们预计茅台Q1在提价、产品结构升级等因素影响下均价只提升20%左右,仍有较大提升空间,我们认为全年有望逐步提升:(1)公司17年底预收账款主要以每瓶819元为主,预计采取先进先出一季度收入中未全面体现提价效应。(2)Q1生肖酒计划未发足量,预计Q2开始按月执行后有望逐步继续提高产品结构。(3)直销渠道收入13.9亿元,同比降低22.2%(17年直销收入增长85%拉动公司均价大幅上升),公司直销渠道主要以销售茅台酒为主,Q1下滑预计主要是发货渠道调整和收入确认节奏调整,我们预计未来将继续提高直营比例,全年均价有望持续提升。
        销量全年平滑有助于公司业绩保持稳定增长。我们预计18年Q1报表收入对应销量7600吨左右,17年同期报表对应销量7500吨,同比略微增长,略低于部分市场乐观预期。我们预计考虑到17年下半年高基数,销量全年平滑有助于公司业绩保持稳定增长。茅台酒经销商收入预计同比增长35%-38%,剔除提价因素,预计主要是新增机场等新型经销商和专卖店拉动销量两位数增长(调研反馈老经销商基本不增量)。未来随着直营销量逐步回升,我们预计全年茅台酒销量增长有望略高于一季度情况。
        预收账款因打款政策趋严和非标茅台经销模式变化自然下降,并不代表需求趋势变化。 Q1预收账款131.72亿元,同比下降58亿(30.6%),环比比减少12.6亿(8.8%),主要由于:(1)公司去年下半年开始改变打款模式,严格执行按月打款,今年上半年打款政策严于去年上半年导致预收账款同比下降;(2)18年开始公司打款-发货节奏周期缩短到10天左右,17年公司控制发货节奏,预收-发货时间至少在20天以上,导致一季度末预收同比和环比下滑。(3)2017年生肖酒、年份酒实行大商制,17年Q1可以打款全年,经销商打款积极性高,因此导致17年年初预收账款高企然后随着发货逐步确认收入。18年公司对生肖酒、年份酒实行小商制,执行按月打款,经销商三月份只打款了一季度计划量(一二月份公司还没有开始让经销商打款生肖酒),因此与去年同期相比,今年Q1生肖酒预收款大幅下降。
        系列酒量价齐升保持高增长。18Q1 系列酒收入16.88亿元,同比增长80.5%,主要由于系列酒提价及产品结构升级拉动均价上涨30%,同时一季度大幅招商增加较多经销商(但给老商发货量下降30%保障市场良性发展),4月份以后系列酒停止招商,我们预计系列酒全年收入可实现40%以上增长。18Q1 利息收入同比增约54%至9.29亿元,预计全年可维持高增长。公司经营性净现金流同比降低19.2%,主要由于预收账款因打款政策调整自然下降以及支付税费同比翻倍增长。
        

2、毛利率提升和费用率下降推动公司净利润高增长,盈利能力有望不断提高

        毛利率提升和费用率下降推动公司净利润高增长,盈利能力有望稳中有升。公司Q1归母净利润85.07亿元,同比增长38.93%;Q1公司净利率同比提升3.1个PCT达52.28%,主要源于毛利率提升和费用率下降。公司Q1毛利率同比提升0.15个PCT达91.31%,茅台酒提价提高毛利率和系列酒大幅增长拉低综合毛利率导致公司毛利率提升幅度不明显,预计未来随着直营、非标占比进一步提升,公司毛利率有望继续逐步提高。公司期间费用率同比降低2.33个PCT达12.29%,受益规模效应和公司收缩18年系列酒费用,销售费用率同比降低0.99个PCT达5.14%,管理费用率同比下降1.52个PCT达6.55%。随着规模效应和系列酒市场稳定,公司费用率有望维持稳中下降趋势。叠加公司提价和结构升级带来毛利率提升,我们预计公司未来盈利能力有望实现稳中有升。
   
3、18年挤压囤货需求,淡季真实需求不减,业绩稳健高增长有保障

       茅台淡季不淡,刚性真实需求较好。18年春节开始茅台通过加大经销商云商销售比例、加大对违规经销商处罚力度、以及市场库存和囤货督查力度,强有力的控制住终端成交价,并同时大幅挤压囤货需求。根据我们草根调研,经销商普遍反馈18年茅台酒真实刚性需求同比增长较快,春节过后淡季真实需求仍较强劲,使得近期批价回升至1600元以上。
       我们再次重申坚定看好茅台原因:(1)茅台品牌力护城河高筑,个人消费占比不断提升后,茅台周期属性弱化,茅台品牌占领消费者心智能力进一步加强,公司强有力的定价权可保障茅台龙头地位强者恒强。(2)18、19年公司基酒较为紧缺情况下,除了使用历史基酒勾调挪移可保障销量一定程度浮动外,公司有能力通过提高非标茅台、直营比例等提高公司均价保障业绩稳定增长。(3)茅台公司严格控制终端成交价,打击囤货需求,消除囤货周期带来的风险,有助于公司和白酒行业长期健康发展。
       我们略微下调盈利预测,预计公司18-20年收入794.72/915.20/1099.07亿元,同比增长30.15%/15.16%/20.09%;净利润372.37/455.59/560.74亿元,同比增长37.51%/22.35%/23.08%;EPS为29.67/36.30/44.64元/股,目前股价对应PE估值为22/18/14倍,维持买入评级。
   
4、风险提示

      经济下滑超预期导致高端酒需求低于预期,公司销量增长低于预期;公司市场推广费用超预期;食品安全问题。
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