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【华泰宏观李超】持续扩大内需会有先后次序吗?

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发表于 2018-5-3 20:51 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【华泰宏观李超】持续扩大内需会有先后次序吗?

时间:2018年05月03日 17:00:17 中财网

  核心观点
  我们认为,政治局会议提出持续扩大内需体现了政策前瞻性,持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级,中期可能加大基础设施建设投资,地产可能是最后使用的扩内需手段。

  政治局会议提出持续扩大内需体现了其前瞻性
  我们认为持续扩大内需是4月23日政治局会议的边际最大变化,体现了政策前瞻性。一方面,中美贸易战对外需带来了比较大的不确定性。另一方面,三大攻坚战仍是今年首要任务,防范金融风险不会妥协,扩内需也是为了保证三大攻坚战的顺利完成。我国一季度GDP增速6.8%,韧性较强,经济尚未出现明显回落迹象。受消费稳健增长、进出口增速可能继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑,我们认为未来总量经济波动不会太大,GDP快速回落可能性较低,预计持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级。

  高端制造业是多项发展目标的交汇点
  十九大更强调人民日益增长的美好生活需要及对高质量增长的重视,中国制造向中国创造转变。我们认为扩大内需的初期重点之一将围绕高端制造业,通过在相关领域加大长周期投资,促使资本与产业深度结合,为提高全要素生产率和经济潜在增速打造良好环境。在中美贸易争端仍存不确定性、美国或限制我国高端制造业出口的情况下,加大高端制造业政策支持更具必要性。未来政策支持举措可能包括:鼓励增加融资;降低对应行业融资成本;财政支持;产业政策重点导向支持。

  消费升级是重要的发展导向
  尽管扩大消费的方式多种多样,但我们认为对消费边际影响更大的汽车和地产后周期相关消费,如建筑装潢、家具、家电等产品消费,将是最为重要的两个方向。预计当前汽车消费升级重点围绕新能源汽车和农村地区汽车保有量的提升,下阶段可能出台的相关政策包括新能源汽车双积分政策进一步升级,加强牌照管理,增加充电桩等基础设施建设;继续推进取消二手车限迁、汽车信贷支持、汽车下乡等。另外,在地产政策无法放松的前提下,预计提高地产后周期消费质量是拉动相关消费升级的主要方式。

  中期可能加大基础设施建设力度
  基建投资是我国主要的逆周期调节工具。短期内基建投资不会成为扩内需的主要方向,只可能是高端制造业和消费无法对冲经济下行压力时的中期选择,从保障民生、平衡东西部发展差距和城乡差距等方面,可能放松基建。我们认为未来基建的可能放松顺序是先中央后地方。中央财政可先调用稳定调节基金,同时明年适当提高财政赤字率;之后,为防止地方政府盲目扩大融资平台,扩大地方政府债发行额度。行业顺序可能是先铁路投资,中央预算资金占比更高;后公路投资,地方政府投资占比更高。铁路投资可借鉴过往操作经验,由央行向国开行发放PSL专项用于铁路投资。

  地产可能是最后使用的扩内需手段
  我们仍认为在房住不炒的大逻辑下,只有在鼓励高端制造业发展、扩大消费、发力基础设施建设等扩大内需政策最终还无效的情况下,地产才可能会作为被迫使用的刺激政策。但延续房住不炒的大逻辑,会首先保护刚需、满足居民改善型需求,比如对过于苛刻认贷条件进行修正,对首套房购房资格放松等,供给端促进农村集体建设用地加快入市等。房地产泡沫风险始终存在,政府也会审慎选择。我们认为房产税仍然会按计划推出,一定程度上促进多套房持有者出售,对冲刚需的释放、组合政策一起稳定房价、促进成交。过往经验表明:地产拉动经济效果最好,并可能超出政府预期。

  风险提示:经济超预期下行,政策落地不及预期。

  一、政治局会议提出持续扩大内需体现了其前瞻性
  1.1 持续扩大内需,可以使经济不出现明显回落,体现政策前瞻性
  4月23日政治局会议提出“注重引导预期,把加快调整结构与持续扩大内需结合起来,保持宏观经济平稳运行”,我们认为持续扩大内需是本次政治局会议边际最大变化,体现了政策前瞻性。一方面,中美贸易战对外需带来了比较大的不确定性。以2017年1-11月的数据看,中国主要的出口目的地中,占比前五名分别是美国(19.1%)、欧盟(16.4%)、香港(12.0%)、东盟(12.4%)、日本(6.1%),美国是中国的第一大出口国,从贸易依存度看,中国对美国贸易依赖度大于美国对中国,且一旦美国拉拢盟国共同打贸易战,那么我国的进出口将受到较大冲击,中国对美国出口主要是服装、玩具、鞋靴等附加值较低的劳动密集型商品,因此相关的加工制造业将首先受到冲击。虽然在全球经济复苏没有中止的情况下,我们仍然不对2018全年进出口形势持悲观态度,但是贸易战预期仍然可能对我国部分出口导向型行业产生短期不利影响,2018年一季度出口增速呈现弱-强-弱的走势,净出口对GDP的贡献率转负,降至-9.1%。同时,欧洲、日本PMI均出现环比下行的迹象,经济复苏进程或有放缓。总体来看,今年我国外需仍面临较大的不确定性。

  另一方面,三大攻坚战仍是今年首要任务,防范金融风险不会妥协,扩内需也是为了保证三大攻坚战的顺利完成。政治局会议要求做好下一步工作中,提出“首先要全力打好‘三大攻坚战’”,充分说明这仍然是工作的重中之重。今年年初的中央财经委员会第一次会议中,中央已经就防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治进行了明确部署。但是随着金融去杠杆不断走向深入,今年我国社融表外融资增速出现了明显回落,2018年1月份出现社融新增3万亿,其中信贷新增2.9万亿的组合, 2017年社融表外融资增速15.1%,2018年1季度社融表外增速降至5.5%,表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。为了不出现2013、2014年因整顿影子银行引发的经济快速回落,进而导致再次松动房地产政策和货币政策,政治局会议审时度势提出持续扩大内需,体现了政策前瞻性。持续扩大内需可以使经济不出现明显回落,并保证三大攻坚战,尤其是防范金融风险的有效完成。

  1.2 一季度GDP增速为6.8%,韧性很强,经济尚未出现要明显回落迹象
  我们认为政治局会议提出要扩大内需主要体现的是政策的前瞻性,而非经济短期面临较大的下行压力。今年一季度GDP增速+6.8%持平去年四季度、低于去年一季度0.1个百分点,经济仍然表现出较强的韧性。受消费稳健增长、进出口增速可能继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑,同时从增长结构来看,大中型企业、国有企业的生产和盈利表现相对较强,我们认为未来总量经济数据波动不会太大,GDP快速回落的可能性较低。我们维持全年经济增速预测为+6.7%,预计二/三/四季度GDP增速均持平为+6.7%。

  我们认为当前在居民收入水平提高、消费需求多元化等因素推动下,消费增速整体较为稳健。我们认为今年社零消费增速的走势可能是前低后高,汽车消费的需求增长有望在下半年逐渐释放,并逐渐对冲地产后产业链相关消费的下行压力。今年一季度,最终消费对GDP增长的贡献率达到接近八成。全年而言,我们认为消费将继续对经济增长形成稳定贡献。

  今年3月中旬以来,市场关于中美贸易战对双边经济增长预期的负面影响有一定的担忧,我们认为贸易战是未来可能干扰我国出口形势的重要变量,如果打响全面贸易战,对中美双边经济均会产生“类滞胀”的预期;不过当前净出口对我国GDP的贡献率并不高(2017年四个季度的平均贡献率为5%),最终消费已经成为我国GDP的主要贡献方,因而无需过分担心贸易战对国内经济的负面影响,我们对我国总量经济数据走势并不悲观,加大对外开放将是我国应对贸易争端的共赢选择,也是A股市场不可忽略的正向预期差。

  今年一季度地产投资累计同比10.4%、高于去年同期,其中东部、中部增速提升、西部回落,反映了我们前期判断的地产回归一二线的趋势。新开工有所回暖,叠加前期土地购置费用确认的滞后效应,导致1-3月地产投资超预期。我们认为一季度地产投资超预期较强,主要可能是受土地购置费用计入投资的滞后效应影响,一般由于分期支付的原因,当前成交的土地要滞后1到2个季度计入房地产投资。去年3到4季度,土地出让速度和土地成交的平均价款要明显高于往年,这是今年第一季度地产投资持续超预期的重要原因。今年一季度土地出让节奏目前相对正常,我们预计后期这一滞后效应会逐渐减弱。考虑一季度表现超预期、以及全年棚户区改造计划580万套安排量仍然较大等因素,我们将全年地产投资增速预测上调到6%(原预测4.5%)。

  尽管未来总量经济数据快速下行压力不大,但一季度经济数据也反映出部分需求侧动能已经受到利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素的负面影响。一季度基建投资增速低于去年同期10.5个百分点,制造业投资增速低于去年同期2个百分点。我们认为需求层面未来仍有下行压力,一季度PPI增速(上游工业品价格)回落较快,侧面验证了我们的判断。

  对应需求侧未来仍有下行压力、全球经济复苏强度和贸易环境仍存在不确定性的考量,我们认为货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度,央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低。人民银行在4月25号进行了定向降准,符合我们对于央行货币政策转向的趋势判断。另一方面,政治局会议提出要扩大内需,我们认为扩大内需的先导将是高端制造业和消费升级。

  二、我们判断持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级
  2.1 高端制造业是多项发展目标的交汇点
  2.1.1加大资本投入、发展高端制造业的意义所在

  我们认为扩大内需的两大先导将分别是支持高制造业发展、以及刺激消费升级。对于制造业投资,要明确的是,我们认为在广谱制造业投资领域暂时没有出现明显的周期性扩张因素。2017全年制造业投资增速4.8%,相对2016年的4.1%的确出现了回升,主要受益于PPI上行、工业企业利润修复后的投资扩张。但去年工业企业盈利修复的主要逻辑是供给侧改革和环保限产等政策带动,一方面盈利改善主要集中在大中型国有企业,反映为行业集中度提升;另一方面,尽管资产负债表得到修复,但由于缺乏需求侧全面复苏的逻辑,在国有企业去杠杆、民企加大投资的信心不足的背景下,企业进一步加大生产投资的信心仍不充分。因而我们认为传统制造业,如食品饮料、纺织家具、石化-金属制品等行业的投资增速仍有一定的内生性下行压力。而且就2018全年而言,我们认为今年PPI中枢将较去年有较大幅度回落,工业企业盈利增速整体可能低于去年,盈利改善逻辑对制造业投资的支撑减弱。 
  尽管我们认为传统制造业投资周期性复苏的可能性不大,但未来国家可能在高新制造业领域给出更加积极的刺激政策,高新制造业可能是扩大内需的重要政策组成部分。十九大对我国当前主要矛盾的判断出现变化,更加强调了人民日益增长美好生活的需要、以及对高质量增长的重视。所以我们认为扩大内需的初期重点之一将会围绕高端制造业,通过在相关领域加大长周期投资,促使资本与产业深度结合,为提高全要素生产率、提高经济潜在增速打造良好环境。在中美贸易争端未来局势仍然存在较大不确定性、美国可能采取高关税等措施限制我国高端制造业出口的情况下,加大对高端制造业政策支持的必要性变得更为突出。

  从制造业结构数据表现来看,传统制造业和高端制造业投资增速已呈现较为显著的分化,目前铁路-船舶-航空航天运输设备制造业、计算机通信电子设备制造业、电气机械制造业投资增速明显高于整体制造业投资,我们认为未来相关领域在政策支持下投资有望继续维持较快增长,对冲传统制造业的下行压力。根据统计局的官方表述,2014-2017年高技术制造业占制造业投资的比重分别为10.6%、11.1%、12.1%和13.5%,今年一季度该比重进一步提高至17.8%;今年一季度高技术制造业投资增长7.9%,增速明显高于整体制造业投资(累计同比3.8%),其中医疗仪器设备及器械制造业投资增长39.7%,通信设备制造业投资增长38.2%,航空航天器及设备制造业投资增长33%。我们比较看好半导体(芯片)、5G、军工、航空航天等高端制造相关行业在“扩内需”当中发挥重要作用。

  2.1.2 历次支持高端制造业的政策梳理
  我们对2008年以来国家发布的支持高端制造业发展的政策进行了梳理,重点关注上一轮需求侧动能下行(2014-16年)期间的政策动向,对2014年以来的历次国务院常务会议涉及到的“扩内需”议题进行了系统整理。减税降费和改善企业营商环境是最普遍、最常用的政策支持。支持高端制造业的货币政策主要包括差异化信贷政策导向,主要目标是降低企业融资成本;财政政策主要包括税收优惠、财政拨款设立产业基金等;从产业维度看,2008年至今受到政策支持的高端制造业包括光伏、光纤通信、云计算/物联网/大数据、航空轨交、人工智能等各个方向。

  2.1.3 政策支持高端制造业发展的可能举措
  我们认为,未来政策支持高端制造业发展的举措可能从以下几个方面发力:鼓励增加融资、降低对应行业融资成本,具体措施可能有定向降准、专项再贷款等;财政支持,包括设立产业基金、财政补贴、降税降费,产业政策重点导向支持,结合中国制造2025规划给出的十类重点领域,我们认为相关行业未来有望承接更多的政策支持。

  国家统计局对高技术产业(制造业)的定义是:国民经济行业中 R&D 投入强度(即 R&D 经费支出占主营业务收入的比重)相对较高的制造业行业,包括:医药制造,航空、航天器及设备制造,电子及通信设备制造,计算机及办公设备制造,医疗仪器设备及仪器仪表制造,信息化学品制造等 6 大类。而《中国制造2025》规划中提出的重点领域则包括以下十类:
  1)新一代信息技术产业,包括集成电路及专用装备,信息通信设备,操作系统及工业软件;
  2)高档数控机床和机器人,包括高档数控机床、机器人
  3)航空航天装备,包括航空装备(大飞机,中性直升机,无人机,先进发动机等),以及航天装备(新一代运载火箭、重型运载器、新型卫星、空天地宽带互联网系统、卫星遥感、通信、导航、载人航天等相关技术设备等);
  4)海洋工程装备及高技术船舶;
  5)先进轨道交通装备;
  6)节能与新能源汽车;
  7)电力装备,包括大型高效超净排放煤电机组、超大容量水电机组、核电机组、重型燃气轮机、新能源和可再生能源装备、先进储能装置、智能电网用输变电及用户端设备等;
  8)先进农机装备;
  9)新材料,包括特种金属功能材料、高性能结构材料、功能性高分子材料、特种无机非金属材料和先进复合材料等;
  10)生物医药及高性能医疗器械。

  2.2消费升级是重要的发展导向
  2.2.1 消费和服务业为主导是我国未来经济转型的重要方向

  随着我国经济结构转型升级,2014年二季度以来,最终消费支出对GDP的贡献率持续高于资本形成总额,2018年一季度达到77.8%的高位;2015年以来,第三产业对GDP的贡献率持续高于第二产业,2018年一季度为61.6%,消费和服务业为主导是我国未来经济转型的重要方向。由于目前消费在GDP贡献率中比重最高,因此我们认为通过消费升级的方式扩大消费是扩大内需初期必不可少的方式。

  尽管扩大消费的方式多种多样,但我们认为对消费边际影响更大的汽车和地产后周期相关消费,如建筑装潢、家具、家电等产品消费,将是最为重要的两个方向。消费升级最直观的体现为居民消费结构的变化,从我国居民消费结构来看,近年来食品烟酒、衣着等生活必需品消费的比重逐年走低,交通通信、家具、家电、教育文娱、医疗保健等耐用品和服务类消费比重不断攀升。汽车和地产后周期相关产品消费是占比最大的耐用消费品,我们认为将会成为未来消费升级的主要着力点。

  2.2.2 汽车消费升级重点围绕新能源汽车
  汽车刺激政策会对持续扩大内需初期起到举足轻重的作用。从需求侧的角度来看,汽车产业是与房地产业逻辑最为类似的方向,两个产业都有较长的上下游产业链,直接或间接与多个行业相互关联,不仅能够带动其他相关行业投资,并且还深刻影响消费。截至2015年,汽车工业增加值占GDP比重约为1.54%,房地产业增加值占GDP比重约为6.07%,汽车工业增加值约为房地产业增加值的25-30%,目前我国汽车工业发展空间仍然较大。汽车是明显的周期行业,长期来看,汽车销售也与GDP增速呈现出一定的同步性。汽车制造业利润总额占制造业和整个工业行业利润总额的比重呈现逐年递增的走势,目前分别处于9%和10%的较高水平。

  汽车行业直接或间接带动几十个行业部门。从上游来看,汽车的生产成本主要来自钢材、橡胶、有色金属、玻璃等,因此汽车制造会带动上游的钢铁、机械、电子、金属制品、塑料制品、橡胶制品、有色金属、纺织服装、制革、玻璃制品、化学工业、电力工业等行业。汽车产业链的下游,主要是售后市场,包括售后服务、二手转卖,售后服务包含了维修、保养、美容、配件、改装等,因此汽车产业对服务业的发展具有较强的带动作用。对公路建设、物流行业、汽车维修、加油站、汽车金融等行业均产生强拉动。

  我国交通运输设备制造业对其他行业的拉动作用逐年提升,且持续高于全国平均水平。投入产出表计算出的中间投入率(中间投入/总投入)能够反映一个行业的总产值中中间产品所占比例,即其对其上游产业总体的、直接的带动能力。经计算,汽车制造业的中间投入率逐年走高,且持续高于全国平均水平,使用2012年投入产出表计算所得的全国均值为66.48%,交通运输设备制造业数值为80.11%,说明汽车行业的产出主要靠中间投入,且对其他行业的带动能力强于其他行业。

  其次,汽车消费的刺激政策对汽车消费拉动作用显著。2017年,交通和通信类商品占居民总消费比重达到13.6%,其中主要包括汽车及手机等通讯工具;从社会消费品零售总额结构来看,统计局数据显示,限额以上企业的零售额中,汽车占比最大,2017年底占比28.3%,汽车零售额占总零售额比重约为12%,虽然占比仍低于食品、居住(房租、水电、维修等成本)类商品,但汽车类消费对整体消费的贡献率是最高的,这与消费升级时期耐用品消费变动较大,以及汽车消费受季节因素和政策影响较大等因素关系密切。2009、2010年政策层将小排量乘用车购置税由10%分别降至5%和7.5%,并辅之以汽车下乡等政策,大幅拉动了当年消费;2016年和2017年对小排量乘用车再次采取减半和7.5%的购置税优惠政策,进一步拉动了2016年汽车消费。经我们测算,在汽车政策刺激力度较强的2009年和2016年,汽车消费对整体消费的贡献率分别达到48%和39%的较高水平,汽车消费刺激政策的拉动效果显著。

  因此我们认为汽车刺激政策会对持续扩大内需初期起到举足轻重的作用,且预计当前汽车消费升级重点围绕新能源汽车和农村地区汽车保有量的提升。我新能源汽车目前替代率仍然较低,未来消费潜力较大,Wind数据显示,截至2017年底,我国机动车保有量为3.1亿辆,新能源汽车保有量为153万辆,目前新能源汽车的替代率(新能源汽车保有量/机动车保有量)仅为0.49%。2017年新能源汽车销量76.78万辆,占全年乘用车销量2471.8万辆比重仅为3.1%,新能源汽车仍然有较大空间。此外,统计局数据显示我国石油进口依存度高达70%,摆脱油价控制也是拉动新能源汽车销售的重要考量。新能源汽车的主要受众集中于一二线城市,除此之外,我们认为农村地区和三四线城市对汽车从无到有的需求也在逐渐提高,汽车消费升级预计也将从这个方面有所发力。

  我国目前尚未提出明确的禁售燃油车时间,但是对新能源汽车的扶持政策却在持续推进。2017年9月27日,工信部等部委联合发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》,双积分政策落地;11月8日,央行、银监会决定修订《汽车贷款管理办法》并自2018年1月1日起实施,其中,《办法》规定“自用传统动力汽车贷款最高发放比例为80%;自用新能源汽车贷款最高发放比例为85%;二手车贷款最高发放比例为70%”,汽车类型增加新能源汽车,且新能源汽车贷款比例高于传统动力汽车,进一步利好新能源车销售。值得注意的是新规将二手车贷款最高发放比例由50%调整为70%,同时,降低了车贷门槛,放宽了对借款人的资信要求,并在“贷款人”类别中添加农村信用社,落实车贷“下乡”,与2009年汽车下乡政策相似,意在促进农村地区汽车消费。2017年12月27日,财政部、税务总局、工业和信息化部、科技部联合发布关于免征新能源汽车车辆购置税的公告,提出自2018年1月1日至2020年12月31日,对购置的新能源汽车免征车辆购置税。2018年政府工作报告提出“增强消费对经济发展的基础性作用。推进消费升级,发展消费新业态新模式。将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年,全面取消二手车限迁政策”。

  我们认为下阶段可能出台的进一步拉动新能源汽车消费的举措包括供给侧的双积分政策的进一步升级,以及需求侧通过进一步加强牌照管理,增加充电桩等基础设施建设等方式。以北京市为例,2017年12月15日,北京市交通委发布了《关于2018年小客车指标总量和配置比例的通告》,提出2018年年度北京市小客车配置指标总量由15万个减少到10万个,其中新能源指标保持6万不变,普通燃油车指标由9万个减少至4万个,在总量缩减的情况下,调节需求结构。另外,有观点认为补贴退步不利于新能源车市发展,我们认为补贴退步和双积分制的推出是同步的,双积分制度目前已经落地,政策希望通过市场化的方式来刺激车企增加对新能源车的产销,这对于车企积极布局新能源车生产具有较强推动力,有助于新能源车市场份额的进一步提升。

  对于拉动中低收入群体汽车消费方面,我们认为2016-2017年小排量乘用车购置税优惠政策效果相对弱于2009-2010年的主要原因之一就是前者没有配合汽车下乡等配套政策,对于中低收入群体汽车消费的拉动力度不足,因此预计未来除了继续推进取消二手车限迁、推动汽车信贷支持外,可能出台汽车下乡等针对农村及三四线城市的刺激政策。

  2.2.3 在地产政策无法放松的前提下,提高地产后周期消费质量
  我们认为,在地产政策无法放松的前提下,提高地产后周期消费质量是拉动地产后周期相关消费升级的主要方式。地产后周期相关产品消费的增速与商品房销售增速直接相关,两者存在明显的领先滞后关系,时滞约为1年。受2016年9月底开始的地产调控影响,地产后产业链相关产品消费的累计增速已经在2017年7、8月陆续出现下行拐点,并成为2017年底拖累消费的主要原因之一。我们认为三大攻坚战仍是今年首要任务,排在首位的防范化解重大风险不会妥协,因此我们认为短期内地产调控政策不会明显放松,在此情况下,预计今年地产销售依然难有大幅上行的可能性,地产后周期相关消费受此影响,情况也难有大的改善。因此我们认为这方面的消费升级将主要集中于产品质量的提升以及地产长效机制建立的加速推进对租赁住房建设的拉动。

  具体而言,在建筑装潢方面,稳步推进全装修覆盖率,对绿色建材提出高要求。早在2008年7月,建设部就发布《关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知》,旨在引导和鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装修模式。2017年4月26日,住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》,提出到2020年,新开工全装修成品住宅面积达到新建建筑总面积的30%,绿色建材应用比例达到40%。2017年5月,海南省住建厅发布《海南省商品住宅全装修管理办法》,成为我国首个全面施行商品住宅全装修的省份。我们认为,虽然在全国范围内推进全装修仍有诸多问题需要解决,如各省自主协调空间以及全装修方案设计的敲定等,全国推广仍需循序渐进,但未来地产商加速布局全装修将在一定程度上拉动建筑装潢类消费,提高建材环保要求也是顺应居民消费升级意愿。2013年1月1日,国办发〔2013〕1号转发国家发展改革委、住房城乡建设部制订的《绿色建筑行动方案》,重点任务中强调加快绿色建筑相关技术研发推广,大力发展绿色建材,随后相关省份发布的绿色建筑行动方案中均提出对国家强制实行绿色建筑的项目全部实行精装修,环保要求在建材领域逐步提高。

  对于家电和家具消费,预计提高环保要求和能效要求将是家电、家具消费进一步转型升级的主要方式。发改委于2016年4月15日发布的《关于促进消费带动转型升级的行动方案》中,对于刺激家电产品转型升级提出了明确的指导:
  1. 实施家用电器能效领跑者计划。发布电视、冰箱、空调能效领跑者产品目录,引导企业、公共机构优先购买使用能效领跑者产品。

  2. 增加家用绿色净化器具的供给。引导和支持净气、净水、净物及其监测等设备生产企业,加大研发、设计和制造的投入,通过专项建设基金给予适当支持,满足居民家用绿色净化器具需求。将净气、净水、净物等绿色净化器具纳入能效领跑者实施范围。

  3. 推广绿色建材应用。鼓励选购节水龙头等节水产品,鼓励建立绿色商场、节能超市、节水超市等绿色流通主体。建立绿色建材检验检测保障体系,加快绿色建材生产应用。

  4. 促进居民生活用能清洁改造。抓住天然气价格较低的时机,在雾霾等大气污染问题较重、有条件实施煤改气的地区,支持居民自采暖等生活用能由散烧煤炭改为天然气、电力等清洁能源。

  另外,提高以旧换新补贴和家电下乡是积极扩大内需的重要举措。家电下乡和以旧换新是我国2008年底宣布的财政政策救市方案,顺应农民消费升级趋势,对提高农民生活质量、扩大农村消费起到了积极有效的作用。我们认为从消费升级的角度来看,农村地区的收入水平偏低,因此边际消费倾向更强,相关产品的消费升级空间更大,因此相关政策未来仍然可能通过家电下乡、以旧换新的方式拉动家电、家具产品消费。

  三、中期可能加大基础设施建设力度
  3.1 初期基建较大可能不会放松,只能是中期选择

  我们认为,基建投资是我国主要的逆周期调节工具。回顾2013-2014年,上一轮利率“倒U型”走势的顶点比本轮更高,从2013年末开始,基建、地产等传统动能均开始承受较大的下行压力。2014-16年提出“扩内需”的宏观经济背景,对应的是从2013年起加强对非标业务监管对实体经济、尤其是对基建投资和地产投资的冲击,因此上轮扩内需的政策中包含了相当体量的基建投资,主要包括加强棚改、铁路-道路建设、生态环境治理和公共设施管理等,PPP模式被大量应用于基建项目的融资过程中。

  但我们认为,本轮扩内需的初期不大可能放松基建投资。今年一季度基建投资同比增速13%,较去年同期回落了超过10个百分点;考虑到利率中枢高于去年同期,融资成本较高、金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素,我们预计今年基建投资增速可能较去年回落。我们认为短期内基建投资不会成为扩内需的主要方向,难以迎来大规模刺激政策,基建只可能是高端制造业和消费无法对冲经济下行压力时的中期选择。

  防风险是今年“三大攻坚战”之一,目前,规范地方政府债务作为防范金融风险的重要方向,仍在积极推进,我们认为从防范金融风险的角度考量,地方政府融资平台不可能在短期内放松。但如果经过一段时间,由于贸易冲突等黑天鹅事件的影响超预期,政府发现高端制造业和消费升级无法顶住GDP的下行压力、总需求的回落,从保障民生、平衡东中西部发展差距和城乡差距等方面出发,仍存在放松基建的可能性,基建投资可以发挥“补短板”的效果。

  3.2 未来基建的放松顺序可能是先中央后地方
  2014-16年国家加大基建投资力度的顺序是先中央后地方。2014年中央提出增加预算内投资,重点投向节能环保、社会事业等领域;2015年3月《政府工作报告》中提出进一步加大中央预算内投资,涉及的基建行业包括铁路、高速公路、重大水利工程、棚改等,重点向中西部地区倾斜;2016年开始拓宽融资路径,创新融资方式,统筹盘活沉淀资金,发挥政府投资引导作用,PPP模式开始大量应用,PPP对接较多的道路运输业和公共设施管理业(市政工程等)投资增速开始明显回升;同时动用专项建设基金,加大对水利薄弱环节、城市防涝设施建设等投入,推动中央企业增加农村电网、电信基础设施等短板领域投资。

  我们认为,未来基建的可能放松顺序也可能是先中央后地方。中央财政可先调用稳定调节基金资金、同时明年可适当提高财政赤字率;之后,为防止地方政府盲目扩大融资平台,防范道德风险,还是应该考虑扩大地方政府债的发行融资额度。

  根据统计局的官方表述,今年一季度,生态保护和环境治理业投资增长34.2%,道路运输业投资增长18.9%,公共设施管理业投资增长13.4%,这三项是基建投资结构中增速较快的成分。不过从趋势来看,随着地方政府融资受到更严格的规范,公共设施管理业投资增速回落速度较快。对于未来基建投资可能的发力方向,对应未来基建投资的放松顺序可能是先中央后地方,我们认为行业顺序可能是先铁路投资(中央预算资金占比更高)、后公路投资(地方政府投资占比更高);可借鉴棚户区改造的操作经验,由中央银行向国开行发放PSL专项用于铁路总公司的铁路投资,既起到引导长端利率下行的效果,又可加速高铁建设力度;之后才是加大地方政府主导的公路建设。

  目前,棚户区改造对经济的拉动作用仍然较强,今年棚户区改造仍安排了580万套的目标;但随着未来棚改对经济的拉动作用逐渐减弱,地产投资增速趋于回落,我们认为基建投资仍是最重要的逆周期调节因素,可能在稳定经济增长当中发挥重要作用。

  四、地产可能是最后使用的扩内需手段
  我们仍认为在房住不炒的大逻辑下,只有在鼓励高端制造业发展、扩大消费、发力基础设施建设等扩大内需政策最终还无效的情况下,地产才会作为被迫使用的刺激政策。但延续房住不炒的大逻辑,会首先保护刚需、满足居民改善型需求,比如对过于苛刻认贷条件进行修正,对首套房购房资格放松等,供给端促进农村集体建设用地加快入市等。房地产泡沫风险始终存在,政府也会审慎选择。我们认为房产税仍然会按计划推出,一定程度上促进多套房持有者出售,对冲刚需的释放、组合政策一起稳定房价、促进成交。过往经验表明:地产拉动经济效果最好,并可能超出政府预期。

  4.1 以房地产市场作为扩大内需的手段需要非常慎重
  我国的城镇化进程还没有完结。根据国家统计局数据,2017年末,我国城镇常住人口81347万人,比上年末增加2049万人;城镇人口占总人口比重(城镇化率)为58.52%,比上年末提高1.17个百分点。这一比例与发达国家的平均水平还存在不少差距,根据世界银行数据,世界传统的七大工业国即G7 国家(含美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大等七国)的城镇化率在80%左右。从这个角度看,我国在继续推进城镇化过程中仍然对房地产存在较大需求。

  但是过分依赖房地产促进经济会带来两大隐忧。

  一是经济泡沫化,容易出现系统性金融风险。人民银行在2017年三季度货币政策执行报告的专栏4中论述货币政策双支柱框架时,提到:“评判金融周期,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品,因此两者之间会相互放大,从而导致自我强化的顺周期波动”。“房地产等资产市场天然容易加杠杆,具有‘买涨不买跌’的特征,容易出现顺周期波动和超调。”日本曾经的经验也提示我们要警惕在贸易摩擦下过分依赖本国房地产市场繁荣而带来的泡沫风险。也正是因此,金融监管机构特别关注居民杠杆率指标,2018年1月25日至26日,原中国银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议时部署的2018年重点工作,其中第二条就是“努力抑制居民杠杆率,重点是控制居民杠杆率的过快增长”。

  二是房地产价格过快上涨可能会带来财富分配差距扩大,影响社会稳定和长期经济增长。一些学术研究表明,房地产价格与财富基尼系数存在一定相关性,而这一问题在一定程度上确实影响着我国的长期发展。北京大学中国社会科学调查中心发布《中国民生发展报告2014》指出,中国的财产不平等程度在迅速升高:1995年我国财产的基尼系数为0.45,2002年为0.55,2012年我国家庭净财产的基尼系数达到0.73,顶端1%的家庭占有全国三分之一以上的财产,底端25%的家庭拥有的财产总量仅在1%左右。

  基于以上这些原因,比较好的做法是稳妥推进城市化,避免房地产顺周期性质带来的泡沫和累积过多社会分化风险。因此,我们也认为,在其他刺激需求的政策都无法达到预期效果,而我们又必须在全面建成小康社会的目标下保持经济增速在一定的合理区间,这种假设条件出现,我们才会通过刺激房地产市场来稳住内需。

  4.2 如果刺激房地产市场发展,首先会促使满足刚需和改善性需求
  我们认为,如果出现以刺激房地产市场发展的扩大内需政策,仍然会坚持“房子是用来住的而不是用来炒的”的思路,按照房子的基本属性是居住的原则来加快满足刚需和改善性需求。具体的方式可能是对前期过于苛刻的限购政策的微调。以北上广深为例,目前在信贷政策上基本维持高首付比例和以贷款记录为标准的资格限制条件,对于城镇化过程中的转移劳动力来说,很多被排除在首套房认定标准之外,如果按照80%的首付比例计算,加上相关税费,购房价款基本上与全款相差不大,然而这部分群体中确实还存在一部分刚需,也是城市建设不可或缺的人力资源,并不与有效调控人口规模相违背。我们认为,北上广深的政策微调是是否采用刺激房地产市场扩大内需的重要信号。

  4.3 加快土地入市和推进房产税仍然是完善房地产市场长效机制的重要内容
  十九大报告提出:“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居”。中央经济工作会议中,部署明年重点任务,专门用一条讲房地产,可见中央对此项工作的重视,提出:加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁,保护租赁利益相关方合法权益,支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制,保持房地产市场调控政策连续性和稳定性,分清中央和地方事权,实行差别化调控。

  我们预计加快建立房地产长效机制可能有四个重要工作:其一是因城施策完善需求端的调控机制,其二是按照库存去化周期精细化土地供给,其三是健全多元化住房供给体系,完善共有产权房和租赁房保障机制,其四是加快研究房产税的立法。

  在刺激房地产市场稳定内需的情况下,首先是加大土地供给和增加多元化住房供给(租赁房、共有产权房等)。一个可以创新的领域是农村集体建设用地入市,这在一些地区已经有所探索。比如北京总规中提出未来5年建设150万套住房,其中租赁类约占30%,而且更多使用集体建设用地。为了增加租赁住房供应,缓解住房供需矛盾,构建购租并举的住房体系,2017年8月,国土资源部、住房和城乡建设部联合印发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》,根据地方自愿,确定了北京、上海等第一批13个试点城市,可利用集体建设用地建设租赁住房。更早之前,2017年4月6日,住建部网站上公布了建房[2017]80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》。《通知》最核心的一条是,根据房地产库存去化周期,确定房地产供给的规模和节奏。各城市“消化周期在36个月以上的,应停止供地;36-18个月的,要减少供地;12-6个月的,要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏”。“灵活供地+集体土地入市试点+租赁房”的政策组合可能最先发力。

  房产税与刚需释放正好形成对冲,促进市场成交。我们认为房产税最终将是按照评估值乘以一定税率征收,也就是存量税。在采取一定免征额的基础上,存量税收可能会导致较多房屋持有者的出售,如果在这个基础上放松对刚需的认定,反而能够促进成交。这虽然无法在房屋建设环节即房地产投资上形成对GDP的支撑,但房地产的后产业链如装修、家具、家电以及由于财富效应导致其他大众消费、汽车消费的刺激会形成扩大内需效应。

  4.4 过往经验表明:地产拉动经济效果较好,并可能超出政府预期
  正是因为房地产的产业链很长,其上中下游都对经济产生较大影响。在房地产的顺周期中,对上游原材料,如钢铁、水泥等需求增加,中游房地产建设促进了资本形成,下游还拉动住房相关消费,同时整个过程金融的参与度较高,对金融业也形成需求支撑。地产拉动经济的效果较好,在金融危机之后的近10年中,我们每次使用刺激房地产市场发展来应对经济下行压力时,都稳住了经济增速,在2009年最为明显。即便是2015年开始的去库存政策,叠加货币政策的宽松和货币的存量过剩,也在2016-2017年形成了经济的复苏预期,GDP年增速从2016年的6.7%提高到2017年的6.9%。

  靠房地产拉动经济增长,超出政府预期的可能性也较高。特别是一些地方政府缺少具有核心竞争力的产业支撑,依赖房地产繁荣地方经济和财政增收的冲动较高,一旦政策方向有所变化,政策放大效应可能会比较高。如果房地产政策进退较急,可能会发生结构性经济问题,在放松时期,需求放大超出预期,企业加速扩大产能,一旦出现经济过热倾向政策再度转向,产能过剩问题就会再次显现。因此,我们认为,政府通过刺激房地产市场扩大内需是最后一招,而且也会综合考虑多方面因素,审慎决策。

  风险提示
  1、经济超预期下行,贸易战对经济基本面的影响仍存不确定性,贸易战也会使市场形成对经济“类滞胀”的预期,对市场构成冲击;(.华.泰.证.券.宏.观.研究. 李超)
  
  2、政策落地不及预期,随着原材料价格回落,制造业内生性下行压力逐步显现,如果政策扶持力度不及预期,工业领域生产经营可能出现快速回落。
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