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[转载]巨柏投资祝朝安:寻找低估值的企业

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发表于 2012-9-4 22:02 | 显示全部楼层 |阅读模式

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7月底去深圳拜访了巨柏投资的[祝朝安 先生,地点就约在祝先生家里。去了才知道,祝先生家的地段超好,就在深圳著名地标邓小平画像附近,靠近荔枝公园。他说自己在2002年有一个判断,就是中国要慢慢开始发生通货膨胀,这促使他马上做了两个事后看无比正确的决定:买房子和买港股。

对祝先生来说,价值投资很重要的是要找到“低估值”的交易机会——并不是说买茅台就是价值投资。另外,祝先生认为目前大部分国内的投资者太看重损益表,而其实往往资产负债表才能透露对投资更有价值的信息。

下面是聊天记录,供大家参考。

主要观点:

1)价值投资很重要的是要买到“低估值”的好交易,而不是说买好的公司。并不是你要买茅台就是价值投资,不买绩优股就不是价值投资。


2)损益表实际相当于上市公司的面子,底子实际上还是资产负债表。我们投资人过度关注了损益表。其实价值投资者更多的还是以资产负债表为基石,然后才延伸到损益表。

3)中国现在绝大多数股票都有泡沫,你在买一个泡沫的时候,无疑要抓一个救命稻草,这个救命稻草就是损益表。只有损益表的高速成长,才能给你一个幻觉或想像。

4)现在真正的价值投资者是不太考虑银行的,中国股市见底可能还是要赖于银行业风险完全的暴露。

5)价值投资不是寻找完美企业,对企业十全十美的要求是一个误区。对企业不要做那种一厢情愿的完美化处理。价值投资者是关注价值与价格的关系。

6)很多股民牛市里投资股票赚钱了,他就认为他会炒股票,其实他不一定会。可能到我们这批人50-60岁的时候,真正的价值投资者才能出现。

问:怎么看现在的市场环境?
答:我觉得随着市场的下跌,投资机会越来越多了,但是可能离底还是远了点。现在这个阶段可能大家感觉跌不动了,也许还会反弹一点。但是下跌的大方向还没变,中国股市见底可能还是要依赖于银行业风险的完全暴露,之后可能整个中国经济才会完全见底。现在还不到那个阶段,中间过程可能还会反复一点。我是觉得上的机会,概率很小。中国现在方方面面所处的阶段,都没有一个动力,让我们这个大泡泡再吹起来。

问:银行现在低估么?
答:对于银行,其实分歧是很大的。现在市场上很多人谈论银行被低估之类,实际上这种谈论方式,都不是价值投资者谈论的方式。这种很大程度上是忽略了银行利润的稳定性。我觉得现在真正的价值投资者是不太考虑银行的。你只要关注到银行的风险,思考下中国银行业面临的风险,你都不会去太顾忌这些几倍的市盈率,它对你来说没有什么诱惑力。如果1倍市盈率又怎么样?这其实是说银行股以后要亏损了。股市有时的确能超前反应。

问:也有人说现在市场对银行是过度反应?
答:我们现在银行杠杆很大。如果把银行做个模型分析的话,我们银行面临的风险应该很大的。而且你要了解市场的规律和情绪,才会对做判断有帮助。现在的银行报表还没转负呢,还是表现很好的时候。等到银行报表转为利润下滑的时候,那时候整个是市场对银行的预期就完全会变。等预期变为现实的时候,人们对银行的预期就会更弱化。所以应该等它的PE升高的时候再买

其实这方面,我在投资上是有经验的。很典型的是我2003年在香港买股票的时候,那时候看PE都高,有些公司甚至是亏损的。但是公司价格非常低廉,只有几毛钱。那时候你要是死套价值投资的逻辑,根本就没有交易机会的。其实投资者在探索的过程中,很容易注重三大报表里的损益表。实际上这相当于上市公司一个面子。上市公司本质或者说底子,还是资产负债表。实际上我们投资人过度关注了损益表。这跟我们的市场阶段有关的。因为中国现在绝大多数股票都有泡沫,你在买一个泡沫的时候,无疑要抓一个救命稻草,这个救命稻草就是损益表。只有损益表的高速成长,才能给你一个幻觉或者想象。

所以我们的投资人,投资成长股的特别多。因为你买的太贵了,如果没有成长你整个投资逻辑就崩塌了。其实价值投资者更多的还是以资产负债表为基石,然后才延伸到损益表。我们这个市场应该讲过去整体给价值投资者提供的机会并不是特别多,有可能你在一个大牛市中,选择了一个成长股,然后就被动的成为一个价值投资者。很多股民牛市里投资股票赚钱了,他就认为他会炒股票,其实他不一定会。可能到我们这批人50-60岁的时候,真正的价值投资者才能出现。一个真正价值投资者的培养过程,悟性极高的人也得经历两个周期,否则根本没法检验他方法的正确性。这个过程还是蛮复杂的。

问:也有人研究过银行报表,认为即使最坏情况发生,目前的股价还是有吸引力的?
答:银行的运作模式就是这样。什么叫展期?在国外感觉很荒谬,比如还不上就是还不上了,你就该处理处理,你又摆在那。报表上还算着利差。你说银行风险没有累计么?我说银行有多大风险,只能做一个定性的判断,就是银行风险太大了。但是最后表现出来的数据多少,你无法判断。价值投资者不需要追求多精确,而是模糊的科学。你去追求精确,也没法精确,银行的行长他都不知道下面谁给谁做了一个灰色交易,放了一笔贷款。中国银行业出事是早的事,说不好到最后猛的一下计提,疯狂计提巨额亏损。中国银行业你要是知道他的放贷模式和那些人是怎么做信贷的,你如论如何不会相信它不会有问题。不过最后银行出问题,政府可能只能印钞票救了。

问:怎么看通胀和投资的关系?
答:政府的目标其实是要保持币值稳定的。但是在中国这样一个国家,通胀的确是投资的大敌。中国政府实际上是把印钞票当做一个兴奋剂嘛,一不行就放松银根,但是他们不知道后果是什么。这种在非洲都做出很好的表率了。它最后不是经济问题,而是政治问题了。所以通胀,中国现在还看不到很好的遏制办法。像银行这么大的问题,似乎最后的解决手段还是要靠发票子。

问:讲讲您是怎么入行的吧?
答:我1995年开始搞证券,先后在券商研究自营部门和基金投资部门工作。在中国其实真正注重投资方法的,大致都是有了基金以后。刚开始大家都是技术交易,那时候上市公司披露做的也不是那么好。而且当时股票总数也很少,基本面能看的不多。如果真正用价值分析方法的话,估值根本挂不上钩。那个年代是股票供不应求,大起大落,政策不稳定,就是一个投机交易。要是你有足够多的资源,可以利用这些东西发一笔财,搞内部股啊什么的。

真正投资还是引入基金以后,大家才对投资方法有了更多的研究和探索。基本到2003年,价值投资才慢慢兴起了。那时候券商来了很多海归,还有大量的企业要上市,还有资产管理业务的引入,使得大家对投资管理的专业化有一个探索。这方面我的体会还是香港市场。当时国内跟股价能找到逻辑关系的标的不多,但是到了香港你就能很清楚。而且香港市场很容易出现低估。那时候香港市场对中国股票的了解还是很滞后的,再加上股票基本面和估值之间能找到很好的联系,所以你能明显感到低估并找到很好的机会。那时候香港股市里,价值投资的有效性还是很强。比如你这个股票你发现了一个问题,然后去放空,只要不被逼爆仓了,最后股价还是能反应出来的。他的有效性比国内要好很多。

问:自己的投资理念变化?
答:开始的时候,基本上是比较模糊的。那个年代文革刚结束,高校里的老师能有多少懂经济的。到后来随着资产管理业务的发展,加上我们在深圳能很方便和海外交流,包括国内出版了很多投资的书。这方面一方面自己去投资思考,广泛阅读,更重要的是一种投资的体验。这个非常重要,就是你要有足够的投资案例交易和经历。或赚钱或亏欠,跟你的方法论和对市场认识的调整。

问:您曾经的投资经典案例?
答:02年的下半年,那时候我对宏观经济做了很准确的判断,那时候我觉得中国慢慢要发生通货膨胀。但当时也没看到房价能涨那么高。那时候我做的第一个决定就是先买房。所以那时候我房子买的很便宜,而且都买在最好的地段。第二个决定就是进入香港股市。那时候国内市场和香港市场比起来,如果你是价值投资者,你无论如何不会选择国内股票。香港那边的国企股真是太便宜了,才几毛钱。那时候我们和香港同业的交流,他们完全看不到机会。他们会觉得你们国内的股票就该几毛钱。当时香港市场的一些大的投资银行包括高盛,他们基本上都不是很看得懂。那时候我很清楚的记得,像摩根大通,摩根史坦利,发的很多报告都对中国的看法很负面,基本上都是卖出,都不看好。

我开始做钢铁股,那时候股票都是7-8毛钱,9毛都算贵的。但是那些股票很快都能涨到2块钱左右。我就再下来找那些基本面更扎实的股票。因为股价涨上来以后,价值投资者一定是股价一高的时候,对基本面的要求标准就越高。这就是基本面控制。那时候我做了东方电机,之后在香港涨了多。当时去看东方电机,才2快多钱。那时候我就看好它巨额的预收账款,估值又便宜的不得了了。那时候看市盈率看不出来,因为业绩还没释放出来。但是后来它业绩都做到2块多,那时候股价最多都涨到了50-60块。那时候炒的股票太多了,什么燕山石化,
$中国石油股份(00857)$,我进去的时候都到2块了。

国内这部分,我是2010年搞了一个阳光私募。那时候我对市场看法是很负面的,当时市场是在3200多点。我成立以后买的唯一一个重仓股票就是
$贵州茅台(SH600519)$,成本110多,当时就觉得也就它那个估值和未来靠谱。我当时做的判断,就是茅台酒未来要涨价。最能反映通胀的国内上市公司是谁?就是它嘛。市场低迷的时候,尤其是熊市,基本面上的要求是可以放松的。如果低估值如果能把你基本面不太好的地方COVER掉,依然是好的机会。价值投资者不一定是很欢迎大牛市的。

问:很多人觉得很苦恼,感觉除了茅台,中国没有真正的好公司。您怎么看?
答:我觉得中国有好公司,数量也不是很少。像万科什么的都可以啊。对企业十全十美的要求是一个误区。对企业不要做那种一厢情愿的完美化处理。你说
$苹果(AAPL)$也不是完美的,茅台也不是完美的。比如茅台股东利益的流失也很多。企业几乎没有太完美的

问:那您觉得什么样的公司是好公司?
答:我更多的还是市场潜力和利润能力。比如万科是一个不错的企业,但关键是不是有好的交易机会。比如现在万科这个价格,可能我也不一定愿意买,因为只是个很普通的机会。如果是单纯搞配置是可以的,但价值投资者更重要的是获得不错企业的特别好的价格。

问:这种机会很难等吧?
答:这个是跟你的覆盖面有关的。有些公司可能有机会的时候你不是特别熟悉。像
$伊利股份(SH600887)$也有这个机会。你要在机会出现的时候,对这个企业很熟,还要有一定现金储备,有一定交易量,敢重仓,这个都不是一个容易做到的事情。现在我更多关注的是那些暴跌后的股票。为什么我前段时间出手买$恒瑞医药(SH600276)$,到现在也有20%的收益,因为它是经过长期调整的。公司基本面也很好,下跌了足够长的时间。有时候你对底的判断,不是主观形成的,是它阴跌足够长了,基本上安全性已经很好了。

问:雨润这种公司会碰么?
答:
$雨润食品(01068)$上市半年以后看过,分析以后就放弃了,放弃的具体原因不记得了,但肯定也不是因为报表太复杂。我买一些股票,比如味千拉面那种,我买的时候还很低。包括中国生物制药,我买才1块多,我很关注的是股价是不是绝对便宜。要找一个不错的公司,看到透,又足够便宜,用足够低的价格买,是最重要的。包括宇通,我当时进去的时候只有不到20亿的市值。那时候市值很低。那种机会找便宜就是找低估,这确实很难做。你要有足够的覆盖面,要对各行各业商业理解。

问:什么样的公司您不会碰?
答:
$中国石化(SH600028)$,在我看来,它一块钱都不值。因为中石化的报表是崩溃的。中石化为什么发短债,它现金流根本不行,很差的。如果没有政府做后盾,他基本上是崩溃的。很多认为中石化很强,其实一点不强。那个报表你要看明白了,是个崩溃型的报表,很多利润都是财务型的利润。中国这样的企业特别多。比如$中联重科(SZ000157)$$三一重工(SH600031)$,很多人认为是价值投资,赚了很多钱。到了现在,谁在价值投资?也不是公司研究型选手,很多也是伪价值投资者。

问:做投资这么多年,讲讲您对投资的感悟吧?
答:其实做投资做到现在这个阶段,最重要的还是找标的,还是个股的选择。投资人很多时候过度关注市场宏观,宏观当然很必要,但是它的研判具有持续性长期性。比如对宏观周期的判断,这不是一天两天,一个月两个月能改变的,这个趋势可能4-5年。所以更多具体工作还是公司研究。股票里面投资人面临很大的一个困难,就是对你选择的坚持。就是当你面对市场消息和信息不对称的时候,是不是能坚持你自己的价值投资。我们中国的投资人,尤其是在券商混过的人,面对的很大一个挑战,就是各种各样的信息会去诱惑你,而你到底伸不伸手。有些人被这些诱惑了以后,最终在价值投资的这条路上是走不下去的。价值投资最终能做成的人,一定是有价值投资体验的人。必须得有很坚实的案例,你投了而且重仓投了,最后获得了很好的回报,才能体会到价值投资真正的好的地方。

问:您是怎么定义价值投资的?
答:很重要的是要买“低估值”,而不是说买好的公司。第一是你要对公司有一个清楚的认识:这个公司好在哪,坏在哪,整个企业运行的态势要有清晰的认识。比如并不是你要买茅台就一定是价值投资。你要买另一家绩差股就不是价值投资。这里面很重要的是,你要能通过你对公司的理解对它的价值做出一个恰当的判断。但是这里面谁也做不到很精确,而且这个精确值就不存在。

同时你要等到一个比它估值低的交易区间。就是说你仅仅了解清楚一个公司,而等不到一个好的交易是没有用的。价值投资并不是单一的一个环节。比如我研究公司研究的很好,然后我就去买股票,这不是价值投资。这样做的回报在市场上经常很差。比如可口可乐可能在过去10年基本上是没什么回报的,因为它没有低估。对公司理解清楚了以后,同时找到一个好的交易区间,做一个好的交易,这才是价值投资。

那为什么价值投资经常和长期持有联系在一起呢?基本上价值投资必须要通过时间让市场认识并反映出这个价值,你才能获得价格和价值回归之间的收益,这是需要时间的。但事实上,很多投资者会把长期持有放大化。实际上看估值和找低估的交易价格是很难把握的事情。就是说你这个股票跌了,跌到什么区间才叫低估?最近很多股票都在杀跌,比如
$四维图新(SZ002405)$,从40块一下跌到12块了,如果这个过程中,有些投资者认为20块就算低估了,可能就进去了。所以你看巴菲特,在金融危机的时候,他对那些出手的股票肯定也是长期跟踪的,他只是在那里静候一个交易的机会。所以交易时点的把握,在什么样的位置找到什么样的标的,这个其实是价值投资者面临一个最大的问题:就是等待一个机会。

问:价值投资和伪价值投资有什么区别?
答:一个是你对低估的选择和判断。你到底能不能买到低估的东西。公司基本面的研究仅仅是第一步。所谓价值投资,一定是价值和价格的关系,所给你提供的交易机会。但是对价值的评估是很主观的。这就是方法论的问题了。在中国我观察,财务报表真能看懂的人不是很多。财务表表能看懂其实是个很复杂的东西,它们之间的勾稽关系。而且报表底层反映了一些东西,如果对这个东西能很好理解,是能帮你很好的了解企业的商业模型,它创造价值的过程,和他是否真的具备价值。现在很多企业报表是虚的,告诉你盈利是增长的,但是是通过一种报表操纵,调节。甚至很多企业根本没有实际盈利,都是应对上市的。价值投资者一定是不能被表象缩迷惑,一定是能注重深层次的东西。如果仅仅是一个表象,每股收益,PE什么的,那价值投资就太简单了。还有对企业的财务结构的关注,包括风险度怎么评估。其实风险评估是最难的。其实所有高校关于风险的讲述都是错误。但在中国高校里,和CFA考试里面都是这么考,用数理统计,算出一个数来。那怎么能是风险呢?

问:您觉得风险是什么?
答:风险就是投资损失幅度的可能性,就是价值和价格之前的关系。价值投资者利润的源泉在哪?他就是获取价格和价值之间的这个收益啊。对风险的研究是整个投资学里面最薄弱的一块。在估值的时候你有没有对风险评判做出一个分析?我估计多数投中石化的人是没有研究过的。还有银行,我看到有基金经理持有银行持的很执着,包括私募,一直重仓银行股,坚守到现在。对这些都没有考虑到风险。其实市场中对银行的风险讨论的蛮多的,但似乎有人就坚信银行损益表的可靠性。

问:不同类型企业的风险有不同么?
答:每个企业的风险点是不一样的,有些案例,像工程类的,是货款不能回收的风险。最典型的就是
$四川长虹(SH600839)$。很多公司都有这个问题,有些企业几乎采取了倾销性的政策,就是用赊账销售来挤占市场。结果给自己带成很大后果。还有一个是中兴通讯,如果对企业研究深入的,其实早就看到这个问题了。$中兴通讯(SZ000063)$的暴露绝对不是今天。它和长虹一个毛病,在企业治理方面是有问题的,用一种激进的,不负责任的,一种销售策略,甚至里面有灰色的东西,把公司产品拿走了,帐挂在那,报表给你做出利润来,最后其实是一场空。这就是虚假销售,为自己牟利。这种你仔细分析的话是有迹可循的,财务质量公司差异很大。

问:这种分析方法是怎么练出来的?
答:你要理解报表之间的勾稽关系。数据和数据之间的关系。要有很严格的训练。只知道会计那一套是不行的。要自己去开发一些方法,做模型。首先自己要去理解,理解了以后要建立一套模型。比如说一个图表,或者一个结构图,其实都是最简单的模型。通过不同模型的搭建,建立数据之间的关系。比如你只是看到应收账款不断增长,经营现金流持续负面增加,现金下降,固定资产规模庞大,这种企业通常是不可靠的。建立模型就是要把所有的数据都放里面,更有效的观察他们的关系。比如你看一个报表可能1小时才能明白,如果你建立一个模型,可能很快就能看出来。这个就是一门艺术和经验的积累。这个投资方法是很重要的。

问:您平时主要都是哪去看研究?
答:我们需要的研究是对公司商业模型的判断,包括产品价格的走势,研发等。现在券商的研究报告是不足的,看问题的角度和在股市里的投资人的想法是不太一致的。我们作为投资人,希望研究更贴近现实。但是我们注意到一些券商的研究,基本上一开会就搞推介,几乎都是一种推销模式,都是他给你讲好的多。他不给你讲风险,负面以及如果达不到预期的情况是怎样的,这样实际上是和实际的投资预期离的很远。你比如像很多募投项目的预期,你翻看研究报告,多数都会比实际结果要乐观,基本上90%以上都会是这样。这就说明一个什么问题,就是这种工作模式和思维模式决定了它是一个自然而然的乐天派。它并不是一个贴近现实的投资。但是我要是真金白银的买一个股票的话,我肯定要考虑市场的实际结果,反而不是说我活在一种幻想中。我们现在可以获得的网站啊,或者说工具啊,他们存在的问题都是这样。对公司的研究都不够深入。我现在很苦闷,上网我找不到什么东西看。你说现在网站我主要就看公司版,但是做的都不是很好。





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